Однако на пятом месяце кризиса кредитования стало очевидно, что одной из его ключевых причин является то, что части этого скрытого мира, взрываются одна за другой. Это, в свою очередь, создает огромную нестабильность для "настоящих" банков. Далеко не последняя причина подобного явления заключается в том, что законодатели и финансисты одинаково сильно недооценивали глубину связи между этими двумя сторонами. "События, свидетелями которых мы стали, главным образом, представляют собой крах современной банковской системы, в частности, плохо изведанного комплекса кредитования компаний ниже инвестиционного уровня", - написал недавно Бил Гросс, глава группы по управлению активами Pimco. - Специалисты называют это явление "теневой банковской системой", так как она была скрыта от посторонних глаз на протяжении многих лет, ее не касались законы, и все же эта система могла таинственным образом создавать и объединять в пакеты субстандартные займы, пользуясь такими методами, объяснить которые было под силу только чародеям с Уолл Стрит". Деятельность этого теневого королевства настораживает, с какой стороны на нее не взгляни. Раньше основным источником кредитов в финансовом мире были официальные банки. Они, как правило, и занимались предоставлением ссуд компаниям и частным лицам. При этом они отражали эти риски в отчетности, поскольку могли пострадать в случае невыплаты займа. Однако в последнее десятилетие эта финансовая модель изменилась коренным образом. С одной стороны, банки все чаще стали продавать свои риски другим инвестиционным организациям напрямую, или оформляя их в виде облигаций. С другой стороны, реформы законодательства позволили банкам снизить сумму капитала, который нужно было иметь в качестве страховки от невыплаты займа. В результате для западной финансовой системы наступил период, который Пол Такер, глава комитета по денежно-кредитной политике Банка Англии, назвал веком "финансовых механизмов". Эта система предоставила банкам свободу в передаче займов другим организациям, самостоятельно создавая их или предоставляя для этого средства управляющим внешних фондов.

За последние три года роль таких организаций в предоставлении кредитов значительно выросла. Например, рынок коммерческих бумаг, обеспеченных активами, который осуществляет львиную долю финансирования структурных инвестиционных компаний и каналов, предоставляя им на короткий срок дешевую наличность, в конце 2004 года вышел на новую ступень развития. По меньшей мере, уже четыре года сумма коммерческих бумаг, находящихся в обращении, колеблется между 600 и 700 миллиардами долларов США. Этим летом, на пике рынка, она составляла около 1 200 млрд. долларов США. "Теневая часть банковской системы растет с огромной скоростью", - говорит Боб Джаньюа, кредитный аналитик Королевского банка Шотландии, который считает, что теневые банки несут ответственность за половину кредитов, выданных в США за прошедшие два года. Поскольку теневые организации обычно занимают крупные суммы на ведение своей деятельности, они также стали основной причиной быстрого роста популярности финансового рычага (соотношения собственных и заемных средств компании), или уровней задолженностей, в финансовом мире, при чем о начале этого бума не были осведомлены ни законодатели, ни простые вкладчики.

Участие хеджевых фондов, которые сами по себе пользовались множеством финансовых рычагов, в предоставлении капитала, начавшееся с первых дней существования этой системы, показывает, почему теневые банки могут оказывать чрезмерно сильное воздействие на кредитование. В своей книге Сатьяжит Дас, специалист по производным инструментам, приводит пример, когда всего 10 млн. реальных, не заемных средств хеджевого фонда поддерживало операцию с ипотечными ценными бумагами на 850 млн. долларов. Это означает, что 1 доллар реальных денег используется, чтобы создать 85 долларов ипотечного займа - операция, которая находится за пределами мечтаний ведущих банков. Так как структурные инвестиционные инструменты и обеспеченные долговые обязательства не принимают вклады частных лиц, их роль в экономической и финансовой системе признается далеко не всеми законодателями и лицами, формирующими политику. Однако активная экспансия структурных инвестиционных инструментов и, в частности, каналов, была вызвана краткосрочными займами, приобретенными так называемыми фондами денежного рынка. Частные инвесторы, школы, больницы и пенсионные фонды вкладывали в такие фонды миллиарды долларов, однако ни одна из организаций этой системы не подпадает под действие банковского законодательства.

Проблема в том, что структура бизнеса, которая лежит в основе теневой банковской системы, становится все более шаткой, особенно, для структурных инвестиционных компаний. В США есть серьезные опасения, что некоторые из фондов денежного рынка могут не вернуть вложенные в них деньги полностью. Глава отдела инвестиций одной крупной финансовой организации говорит, что в США найдется множество инвесторов, которые вкладывали деньги в структурные инвестиционные инструменты, думая, что они так же безопасны, как реальные банки, и даже превосходят их по надежности. В теневом мире роль законодателей все чаще играют кредитно-рейтинговые агентства, которые высоко оценивают надежность долговых обязательств, связанных со структурными инвестиционными инструментами, на основе исторического анализа вероятностей невыплат и убытков в теневой банковской системе. Тем не менее, текущий кредитный кризис привел к снижению рейтингов многих из этих организаций. Алекс Финк, старший финансовый директор государственного фонда во Флориде, который недавно был вынужден приостановить выплаты клиентам, после того как инвесторы сняли со счетов средства на сумму 13 миллиардов из-за беспокойства, что их деньги были вложены в ценные бумаги, обеспеченные субстандартными ипотечными кредитами. У этих ценных бумаг был самый высокий рейтинг.

Однако из-за снятия средств пострадала не только Флорида и США, первыми заморозили выдачу фонды, управляемые французскими страховыми компаниями BNP Paribas и Axa . Произошло это еще в августе. Некоторые из законодателей, например, президент Бундесбанка Аксель Вебер, сравнивают этот процесс со старомодными "набегами на банк", массовым изъятием средств со счетов, пусть сейчас это происходит в теневом секторе, а не с реальными крупными банками. В итоге теневой сектор сокращается еще быстрее, чем рос. Сектор структурных инвестиционных инструментов переживает сейчас обесценение активов, их стоимость снизилась до 150 миллиардов долларов, при том что в прошлом они составляли более 400 миллиардов, а сам рынок коммерческих бумаг, обеспеченных активами, по сравнению с июльским пиком уменьшился на 400 млрд. долларов США. В долгосрочной перспективе неизбежный кризис структурных инвестиционных компаний вряд ли побеспокоит большую часть законодателей, однако в ближайший период он является проблемой для лиц, отвечающих за формирование политики, и банкиров. Так как в последние годы этот сектор полностью игнорировали, вопрос о том, кто будет нести ответственность в случае кризиса, почти не обсуждался. В конце концов, структурные инвестиционные компании, как и другие части мира "финансовых механизмов", не имеют никаких прав обратиться к центральным банкам как кредиторам последней инстанции, так как не принадлежат к официальной банковской системе.

Большинство этих компаний и весь теневой сектор в целом рассчитывают на резервные источники ликвидности, обеспечиваемые "реальными" банками, обещавшими предоставить такие займы, о которых страшно и подумать. Только сейчас, как это видно по последним действиям HSBC, Citigroup и других организаций, подобные кредиторы последней инстанции из частного сектора подвергаются тщательной проверке на предмет того, чтобы займы в десятки миллиардов долларов были возвращены в их балансовые отчеты. Такие меры принимаются несмотря на продолжающиеся протесты банков, которые в качестве аргумента заявляют, что не имеют законного права на подобные действия. Это показывает, насколько велика неопределенность по поводу того, что и когда сделают банки, неопределенность, которая усугубляется неясной природой самих компаний. Инвесторы, законодатели и центральные банки, не говоря уже о политиках, не могут предугадать, к чему приведет этот процесс. "2007 год подходит к концу, и банкам приходится иметь дело с увеличением задолженности в балансовых отчетах из-за ликвидации структурных инвестиционных инструментов или удержания займов, которые в настоящее время банки не могут продать", - говорит Девид Брикман, аналитик банка Lehman Brothers. Эта неуверенность ведет к росту напряженности на денежных рынках, и стала причиной акции, которую ФРС осуществила в этот понедельник. Однако она также заставляет беспокоиться о том, как скоро банки смогут привести свои кредитные механизмы в соответствие с реальной экономикой, что вредит экономическому росту.

Некоторые инвестиционные банки настаивают на том, что перспектива не так мрачна. В конце концов, пока субстандартное ипотечное кредитование переживает трудные времена, другие сферы промышленного кредитования в Европе и США остаются относительно здоровыми. В самом деле, инвестиционные механизмы, связанные с корпоративными облигациями с фиксированным доходом, такие, как обеспеченные облигации по займам, остаются лучом света на рынке секьюритизации. Однако центральные банки явно обеспокоены. На прошлой неделе в своей речи г-н Такер сослался на серию последних публикаций американских экономистов Эйдриана Тобиаса и Хиуна Шина, заявивших, что кредитный цикл будет многократно увеличен из-за методов манипуляции балансовыми отчетами, которые активно применяет теневой банковский сектор, да и сами современные банки. По словам Такера "когда все закончится, процесс [увеличения кредитов] может повернуться вспять, поскольку падение стоимости активов, уровень привлечения заемных средств и ликвидность зависят друг от друга". Ясно одно, законодатели столкнулись с растущей необходимостью изменить свое отношение к "теневым" банкам. Гектор Сэнтс, генеральный директор финансового контроля Администрации финансовых служб Великобритании, на прошлой неделе заявил, что банки мешают законодателям контролировать деятельность финансовой системы, так как прибегают к "теневому" забалансовому финансированию, и что с этой проблемой необходимо разобраться.

Кроме того, все чаще происходят дебаты по поводу того, не требуется ли системе, которая так сильно зависит от небанковских кредиторов, своего рода "покупатель последней инстанции", который будет стоять за рынками и выполнять ту же роль, которую играют центральные банки для банковской системы. "Кредитование стало до такой степени непосредственным, что во многих секторах большинство кредитов предоставляется не банками, а инвесторами. Поэтому, если рынки страдают оттого, что испаряется ликвидность, кто будет предоставлять ее?" - спрашивает Александр Бачаров, глава отдела исследований структурных продуктов банка Merrill Lynch. "До этого мы наблюдали аналогичную ситуацию с крахом LTCM. Сегодня это структурированные финансы. Завтра будет что-то еще. Возможно, мы проанализируем этот кризис и сможем создать такую структуру, которая в будущем сможет выполнять роль "покупателя последней инстанции" и источника ликвидности". В некоторых смыслах, согласованные действия центральных банков, уже обеспечивают необходимую поддержку, просто это в очень небольшие средства по сравнению с масштабом проблемы. Следовательно, в ближайшие месяцы законодатели и финансисты столкнутся с необходимостью сделать систему "финансовых механизмов" более простой и контролируемой. Иными словами, одним из результатов кредитного шока 2007 г. станет то, что теневые банки выйдут из тени. Как сказал г-н Гросс из Pimco: "Инвесторам нужно ждать, что организации, которые придут на смену теневым банкам, будут более консервативными и менее склонными к риску".